EV/EBITDA

EV/EBITDA Düzeltmesi: Düzeltilmemiş Çarpan Neden Yanlış Fiyatlamaya Yol Açar?

Bir şirketi değerlendirirken kullanılan en yaygın çarpan EV/EBITDA’dır. Anlaşılması kolaydır, sektörler arası kıyaslamaya uygundur ve finansal modellerde hızlıca hesaplanır. Ama bu erişilebilirlik, ciddi bir tuzağın kapısını aralar: düzeltilmemiş EBITDA rakamı olduğu gibi alındığında yanlış fiyatlamaya yol açar.

Düzeltilmemiş EBITDA Ne Söyler, Ne Söylemez?

EBITDA, operasyonel nakit üretim kapasitesini temsil etmesi amacıyla kullanılır. Ama bu temsil ancak rakamın “temiz” olması durumunda anlamlıdır. Muhasebe seçimleri, tek seferlik kalemler ve yapısal düzensizlikler EBITDA’yı hem şişirebilir hem bastırabilir.

Bir alıcı “7x EBITDA’dan satın aldım” dediğinde bu cümle, aşağıdaki soruları sormadan hiçbir anlam taşımaz:

1. IFRS 16 kira düzeltmesi yapıldı mı?
2. Kur farkı kar/zararları temizlendi mi?
3. TMS 29 enflasyon düzeltmesi finansalları nasıl etkiledi?
4. Tek seferlik gelir ve giderler ayrıştırıldı mı?

5 Temel EBITDA Düzeltme Kalemi

1. TMS 29 – Enflasyon Muhasebesinin EBITDA Üzerindeki Etkisi

31 Aralık 2023’te sona eren hesap dönemlerinden itibaren Türkiye’de bağımsız denetime tabi şirketlerin finansal tablolarını TMS 29 hükümlerine göre enflasyon etkisine göre düzeltilerek sunması zorunlu hâle geldi. Parasal olmayan kalemler raporlama dönemi sonundaki cari ölçüm birimine göre yeniden düzenlenirken, parasal kalemler düzeltmeye tabi tutulmaz; bu yeniden düzenlemeden kaynaklanan net parasal pozisyon kazanç veya kaybı kâr/zarara dahil edilir ve ayrıca sunulur.

Pratik sonucu: aynı şirketin TMS 29 öncesi ve sonrası EBITDA’sı doğrudan kıyaslanamaz. Net parasal pozisyon kazanç/kaybının EBITDA satırının altında mı üstünde mi raporlandığını netleştirmeden çarpan hesaplamak temelsizdir. Etki ayrıca asimetriktir: yüksek stok, maddi ve maddi olmayan duran varlık yatırımı olan şirketlerde özkaynaklar büyüme eğilimi gösterirken, yüksek borçlu/düşük özkaynaklı şirketlerde etki tersine işleyebilir.

2. IFRS 16 – Kira Giderlerinin Aktivasyonu

IFRS 16’nın yürürlüğe girmesiyle birlikte faaliyet kiralamaları bilançoya taşındı. Bu değişiklik EBITDA’yı otomatik olarak şişirir: kira gideri artık faaliyet gideri satırında değil, amortisman ve faiz gideri olarak ayrışır. EBITDA’yı şişiren bu etkiyi temizlemek zorundasınız.

3. Tek Seferlik Kur Farkı Kar/Zararları

Döviz borcu ya da varlığı olan şirketlerde kur farkı kalemleri finansallarda büyük dalgalanmalar yaratır. Bunun bir kısmı yapısal ve tekrarlayıcıdır; bir kısmı gerçekten tek seferlik bir kur şokunun yansımasıdır. Tek seferlik kur zararı EBITDA’ya geri eklenir; tek seferlik kur karı ise EBITDA’dan çıkarılır. Tekrarlayıcı/yapısal olan kalem olduğu gibi bırakılır.

Not: TMS 29 uygulanan şirketlerde kapanış kuru zorunluluğu nedeniyle kur çevrim farkları kâr/zarara değil özkaynak altında diğer kapsamlı gelire yazılabilir – bu durumda EBITDA’yı etkilemiyordur, düzeltme tablosuna girmesi gerekmez.

4. Tek Seferlik Karşılıklar ve Dava/Cezai Giderler

Geçmiş dönemlere ilişkin vergi incelemeleri, hukuki ihtilaflar veya idari cezalar sonucu oluşan karşılıklar faaliyet gideri olarak kayıtlanır. Bunların bir kısmı tekrarlayan, normal iş akışının parçasıdır; bir kısmı geçmişe dönük, tek seferlik ve yapısal olmayan kalemlerdir. Sadece ikinci grup EBITDA’ya geri eklenmelidir.

5. Yönetim/Sahip Kaynaklı Olağandışı Gelir-Giderler

Aile şirketlerinde veya özel sermaye öncesi yapılarda, piyasa koşullarının dışında belirlenmiş yönetici ücretleri, ilişkili taraflarla piyasa-dışı fiyatlı işlemler veya tek seferlik varlık satış gelirleri EBITDA’yı gerçek operasyonel performansın dışına taşır. Bu kalemler normalize edilmelidir.

Sayısal Örnek: Adjusted EBITDA Walk

Aynı işlem değeri sabit tutulduğunda, örnekteki düzeltilmemiş EBITDA’dan Adjusted EBITDA’ya geçiş çarpanı %12 daraltır (yani düzeltilmemiş çarpan ne ise, adjusted çarpan ondan ~%12 daha yüksektir – EBITDA küçüldüğü için aynı fiyat artık daha yüksek bir çarpana denk gelir).

Sonuç

EV/EBITDA çarpanı bir konuşma başlangıcıdır, bir değerleme sonucu değil. Rakam ancak düzeltme tablosunun arkasındaki kalemlerin anlaşılmasıyla anlam kazanır.