Working Capital Düzeltmesi: Fiyat Değişmeden Para Nasıl El Değiştirir?
M&A sürecinin en az anlaşılan mekanizmalarından biri, en çok tartışılanı da olur: working capital ayarlaması. Taraflar fiyat üzerinde anlaştıktan sonra, kapanışta ek bir düzeltme yapılır.
Mantığı
Bir şirket “cash-free, debt-free” esasıyla satılır. Bu, satıcının işletme sermayesi dışındaki nakit ve borçları kapanış öncesinde temizlemesi anlamına gelir. Ama işletme sermayesinin kendisi – alacaklar, stok, borçlar – alıcıya devredilir.
Soru şudur: ne kadar working capital “normal”dir?
Eğer şirket normalden fazla working capital ile kapanışa girerse, satıcı fazladan bir varlık bırakmış olur ve bunu fiyata yansıtmak ister. Eğer normalden az working capital varsa, alıcı eksik bir işletme ile kapanışa giriyor demektir ve bu eksiklik fiyattan düşülür.
Bu denge, “target working capital” ile belirlenir.
“Normal” Working Capital Nasıl Tanımlanır?
Standart yaklaşım son 12 ayın (LTM) ortalamasını almaktır. Ama bu basit görünen tanım, birçok tuzak barındırır:
Mevsimsellik: İlaç sektörü gibi stok mevsimselliği olan sektörlerde yanlış dönemin ortalaması alınırsa target tamamen yanıltıcı olur.
Tek seferlik kalemler: Geçici bir tedarik kesintisi nedeniyle aşırı stok yapılmışsa, bu LTM ortalamasını şişirir. “Normal” olmayan bir ortalamanın hedef olarak belirlenmesi, satıcı lehine sonuç üretir.
Muhasebe politikası değişiklikleri: Stok değerleme yöntemi değiştiyse, LTM karşılaştırması tutarsızlaşır.
İlaç Sektörüne Özgü Dinamikler
Son kullanma tarihi yakın stok: İlaç stoğunun son kullanma tarihine kalan süre, değerini doğrudan etkiler. DD’de stok sayımı yapılsa bile, bu stoğun ne kadarının gerçekten satılabilir olduğu tespit edilmelidir.
SGK alacakları: Devlet kurumlarına yapılan ilaç satışlarından kaynaklanan alacaklar, tahsilat süresi açısından özel bir kategoridir. Bu alacakların yaşlandırma analizi yapılmadan working capital hesabına dahil edilmesi, gerçek nakit dönüşüm sürecini gizler.
Tedarikçi vadeleri: Satıcı, kapanış öncesinde tedarikçi ödemelerini geciktirmiş ya da hızlandırmışsa, working capital yapay olarak değişmiş demektir.
Kurgusal Kapanış Senaryosu
Anlaşılan fiyat: 500M ₺ ve Target Working Capital: 80M ₺
Kapanışta fiili working capital 62M ₺ olarak hesaplanırsa 18M ₺ fark satıcıdan tahsil edilir.
Fiyat SPA’de 500M ₺ olarak kaldı ama satıcı fiilen 482M ₺ aldı.
Sonuç
Working capital ayarlaması, M&A’nın en teknik ama en pratik etkisi olan mekanizmalarından biridir. SPA’de bu maddeyi dikkatle müzakere etmeyen taraf kapanışta sürprizle karşılaşır. Target working capital tanımı, ölçüm dönemi, dahil edilecek kalemler ve itiraz mekanizması – bunların tamamı kapanıştan önce netleştirilmelidir.