rNPV: İlaç Sektöründe Standart DCF Neden Yetersiz Kalır?
Bir ilaç şirketinin geliştirme aşamasındaki bir molekülünü standart DCF ile değerlemeye çalıştığınızda, modelin temel varsayımı şudur: bu nakit akışları gerçekleşecek. Ama klinik geliştirme sürecinde bu varsayım baştan yanlıştır. Faz 1’den pazara çıkana kadar bir molekülün başarısızlık olasılığı çok yüksektir.
Standart DCF bu riski fiyatlayamaz. Bunun için rNPV (risk-adjusted Net Present Value) kullanılır.
Standart DCF Neden Çalışmaz?
Klasik DCF modeli, nakit akışlarının gerçekleşeceğini varsayar; riski yalnızca iskonto oranına gömer. Yüksek riskli bir proje için WACC’a risk primi eklenir ve nakit akışları bu yüksek oranla iskontolanır.
Sorun şu: klinik geliştirme riski, sermaye maliyeti riski değildir. Bir molekülün Faz 2’de başarısız olma olasılığı %60 ise, bu olasılık iskonto oranına gömüldüğünde anlamını kaybeder. WACC’ı arttırmak, “bu molekül %60 ihtimalle hiç gelir üretmeyecek” bilgisini doğru şekilde temsil etmez.
rNPV bu iki riski ayrıştırır: klinik/regülasyon başarısızlık riski olasılık ile fiyatlanır, sermaye maliyeti riski ise standart iskonto oranıyla.
rNPV Formülünün Mantığı
rNPV = Σ [ (Nakit Akışı(t) × Kümülatif Başarı Olasılığı(t)) / (1+r)^t ] − Geliştirme Maliyetleri
Her dönemdeki nakit akışı, o döneme kadar tüm fazları geçme olasılığıyla çarpılır. Geliştirme maliyetleri ise olasılıkla çarpılmaz, çünkü bu harcamalar başarıdan bağımsız olarak yapılacaktır (bazı modellerde faz bazlı koşullu harcama da ayrıca modellenir).
Faz Bazlı Başarı Oranları
Sektör genelinde kabul gören yaklaşık geçiş oranları şöyledir (terapötik alana göre değişir):
| Aşama | Sonraki Faza Geçiş Olasılığı |
| Faz 1 → Faz 2 | %55-65 |
| Faz 2 → Faz 3 | %30-40 |
| Faz 3 → Ruhsatlandırma Başvurusu | %55-65 |
| Ruhsatlandırma → Onay | %85-90 |
Faz 1 başlangıcından onaya kadar kümülatif başarı olasılığı, terapötik alana bağlı olarak %5-15 bandına düşer. Onkoloji gibi alanlarda bu oran daha da düşüktür.
Sayısal Örnek
Faz 2’de bir molekül için basitleştirilmiş rNPV hesaplaması:
| Kalem | Değer |
| Onay sonrası pazar değeri (risk ayarsız NPV) | 800 mn USD |
| Faz 2 → Faz 3 geçiş olasılığı | %35 |
| Faz 3 → Başvuru geçiş olasılığı | %60 |
| Başvuru → Onay olasılığı | %88 |
| Kümülatif kalan başarı olasılığı | %18.5 |
| rNPV (kabaca) | ~148 mn USD |
Hangi Parametreler Değeri En Çok Hareket Ettirir?
Faz geçiş olasılıkları: En hassas değişken budur. Şirket içi optimist tahminler ile sektör ortalamaları arasındaki fark, rNPV’yi kolayca 2-3 katına çıkarabilir veya yarıya indirebilir. Bağımsız sektör verisiyle çapraz kontrol edilmelidir.
Pazar büyüklüğü ve fiyatlandırma varsayımı: Onay sonrası gelir projeksiyonu, rekabet ortamı ve geri ödeme (reimbursement) koşullarına aşırı duyarlıdır. Türkiye’de SGK geri ödeme listesine giriş süreci ayrı bir belirsizlik katmanıdır.
Geliştirme süresi: Her ek yıl, iskonto etkisiyle değeri düşürür – özellikle yüksek iskonto oranlarında bu etki belirgindir.
Patent ömrü ve koruma süresi: Patent süresinin (veya koruma süresinin) ne kadarının kaldığı, ticarileşme sonrası nakit akışı penceresini doğrudan belirler.
Türkiye’de rNPV Kullanımının Sınırları
Türkiye’de yerli ilaç şirketlerinin Ar-Ge portföyleri büyük ölçüde jenerik ve biyobenzer geliştirmeye odaklıdır; bu projelerde klinik başarısızlık riski orijinal moleküllere kıyasla çok daha düşüktür (biyoeşdeğerlik çalışmaları temel risktir).
Bu nedenle rNPV, Türkiye’de daha çok şu durumlarda devreye girer:
- Yabancı bir orijinal molekülün lisans hakkı alınırken (in-licensing)
- Yerli bir molekülün global bir oyuncuya lisanslanması (out-licensing) müzakeresinde
- Biyobenzer geliştirme projelerinde düzenleyici onay riskinin fiyatlanmasında
Sonuç
rNPV, ilaç sektöründe değerleme yaparken riski iskonto oranına gömme alışkanlığını kıran bir araçtır. Faz geçiş olasılıklarının kaynağı ve güvenilirliği, modelin geri kalanından daha önemlidir, çünkü en küçük olasılık farkı değeri katlayarak değiştirir. rNPV kullanan her taraf, önce hangi olasılık setinin kullanıldığını sorgulamalıdır.